齐平有孚(北京)资信评级有限责任公司
典型案例
  010-82137001
  trustcredithr@163.com
  
当前位置:首页 > 典型案例 >
我国首例国企信用债违约案例分析 日期:2018-12-12 15:14 点击:
        A企业主要从事输变电及光伏业务。2011年2月和4月,其分别发行两期中期票据。2015年4月,其正式公告称2011年第二期中期票据2015年应付利息未按期付息,构成违约。自A企业于2011年发行债券以来,其经营状况不断恶化,合并报表范围内债务问题频发,出现多起债务欠息、逾期及诉讼等,同时失去对上市子公司D企业控制权,导致融资能力丧失,资金枯竭,最终债务违约。这是国企债券违约第一例,也是首单违约的银行间市场债券。
  
        信用风险剖析

        1、光伏行业景气度低迷,偿债环境恶化削弱财富创造能力   
        A企业自2001年起涉足光伏行业,是首家进入新能源领域的国有企业,且在2007年前后大肆布局光伏行业,投资多个大型光伏项目,危机爆发前已形成了较为完整的光伏产业链。2008年以来,全球金融危机爆发,光伏电站融资困难,加之欧美国家对光伏产业的支持政策减弱、相继对中国光伏产品启动“双反”政策导致需求减退,中国光伏业自2011年起迅速跌入低谷,产能过剩严重。同时,国内开始经济结构调整,在传统产业受到打击的同时,并没有给光伏等战略性新兴产业以明确的政策扶持。光伏行业偿债环境恶化,A企业光伏产品成本倒挂现象严重,偿债环境恶化削弱其财富创造能力。   

        2、应收账款和存货规模较大,占用大量现金;同时投资多个大型项目,严重依赖外部融资,财务风险上升;业绩下滑导致部分子公司贷款逾期,外部融资渠道受限,偿债来源进一步萎缩
        2011年以来,受欧债危机影响,A企业客户销售回款难度加大导致应收账款规模较大;同时国内光伏产能开始大幅释放,市场竞争激烈导致存货积压,占用大量现金;行业市场景气度低迷、产品价格下跌又导致应收账款坏账增加、存货计提大量减值准备,资产质量较差;获现能力下降,导致2011年经营性现金流呈净流出状态。   
        同时,A企业投资多个大型光伏项目,2011年和2012年在建工程均保持较大规模。由于大型光伏项目投资大、建设周期较长,其投资规模远超出承受能力,后续发展严重依赖银行借款和债券融资。2013年以来,随着在建工程完工转固和部分子公司因业绩下滑进入破产清算,在建工程大幅下降,A企业投资支出压力已大幅减少,但部分子公司开始出现贷款本金和利息逾期情况,A企业外部融资能力已急剧下降,偿债来源进一步萎缩。

        3、资产质押和股权转让反映大股东支持力度减弱;资产置换和重组导致A企业丧失对优质资产控制权,外部支持意愿显著下降,偿债能力严重削弱   
        2011年以来,随着业绩下滑,A企业获取外部融资难度加大,多次通过抵质押向其控股股东B企业下属财务公司C企业进行融资借款。2013年6月,公司将核心上市子公司D企业3.52亿股股票转让给B企业,转让后A企业持有D企业25.66%股权,B企业持有25.64%股权,虽然A企业仍是D企业第一大股东,但由于同时有3.52亿股占D企业股权25.64%的股票质押,其实际已无法对D企业施加有效影响。由于业绩下滑和资产质量不佳,A企业不得不通过资产质押和股权转让来获取融资,控股股东对其支持力度已明显减弱。2013年10月,A企业与D企业进行资产置换。虽然从净资产的对价上来看,两方置换资产价值对等,但是A企业置出资产中除其中一家子公司有亏损,其余子公司保持盈利;而置入资产中的子公司全部都出现大幅亏损。资产置换导致其对优质资产控制力大幅下降,外部支持意愿显著下降。2013年11月和12月,A企业又将8家子公司100%股权、部分房产和土地使用权质押给C企业获取授信。2015年2月,D企业资产重组,B企业成为第一大股东,A企业正式丧失对D企业控制权,偿债能力严重削弱。   
        总体来看,控股股东在A企业经营发生严重困难时,未采取救助措施,而是通过资产置换和重组将其对核心上市子公司的控制权完全剥离,在战略上放弃了经营困难、财务恶化的A企业,而全力保全上市公司,使得A企业偿债能力持续恶化。

        4、资产置换和重组后合并口径债务集中于A企业本部和光伏业务,本部债务规模大、基本无业务收入、资产变现能力很差,自2013年以来已严重资不抵债,偿债压力极大。 A企业自2011年以来持续亏损,资产负债率始终处于较高水平。截至2014年末,其合并口径和本部资产负债率分别为162.20%和445.06%,已严重资不抵债。资产置换和重组后A企业债务集中于本部和光伏业务,本部债务规模大、基本无业务收入、资产变现能力很差,严重资不抵债,偿债压力极大。  
 
        5、A企业存在新能源投资决策不规范等重大瑕疵,暴露出在治理管理方面存在重大缺陷   
        A企业历史上存在新能源投资决策不规范等重大瑕疵。2013年,国家审计署重点审计了B企业总部和包括A企业在内的六家企业。审计结果显示,2008年至2012年,A企业21个新能源固定资产投资项目中,有20个未经董事会审议等法定程序,涉投资额152.75亿元;未经国家发改委批准擅自上调投资计划,实施的境外新能源投资项目因设计缺陷等原因被迫停工、破产清算。A企业新能源投资造成负债规模和经营风险快速增长,2013年5月外部融资规模达234.42亿元,2011年和2012年亏损分别高达11.90亿元和33.28亿元。审计署的审计结果暴露出A企业在公司治理与管理上存在重大缺陷,其战略转型和激进投资导致光伏业务盲目大规模扩张,产业链未能有效整合,规模优势并不显著,反而存在巨大风险。   

        未来风险防范建议   

        1、加强对受评主体所处行业的宏观背景分析,重点关注行业现状及行业前景   
        一直以来,我国光伏行业面临原料和产品两头在外的尴尬境地:上游核心技术在国外,下游市场严重依赖出口。2006年,欧美光伏市场兴起带动我国光伏业进入快速发展阶段,同时A企业开始投资大型光伏项目,但恰在行业由盛转衰的节点上。此后,受欧美市场需求减弱影响,我国光伏行业进入低迷阶段;而前期大量投资的光伏项目产能释放导致市场竞争激烈、光伏产品成本倒挂现象严重。对新进入的行业盲目乐观,未能准确判断行业发展前景也是A企业投资新能源战略失利的一个重要原因。因此,企业进入新兴行业需要全方位把握行业发展现状和发展前景,找准自我定位。

   2、加强企业治理与管理分析,重点关注其重大项目投资决策程序、审批文件等   
        一个企业的治理结构,首要看它的股权结构。A企业的股权结构异常复杂分散,其直接或间接参股、控股、全资、合资的企业多达近百家。但其在集团层面缺乏统一的管理体系和管理机制,导致各子分公司之间在内部互相抢占资源,且始终没能形成一套完整的管理体系,集团与各子分公司在制度建设、运营管理上各搞一套。 同时事权过于集中,过分依靠人治也导致整体性行政效率低下,在重大投资决策上个人或小团体意志占据上风,存在盲目投资、不规范决策等。一旦重大战略方向出现失误,企业的可持续发展便无从谈起。因此,对相关企业需关注其治理结构和管理体系,尤其是在关系企业未来发展的重大战略决策上,需重点考察重大决策是否充分反应企业的真实需求、是否符合企业未来的发展方向。

        3、债券市场违约常态化,谨慎考虑经营困难的国有企业获取外部支持的可能性 目前,我国债券市场信用违约常态化发展,信用定价将逐步建立。信用债违约由私募债扩展至公募债、由民企扩展至国企的趋势仍会蔓延,违约将呈常态化。2015年以来,国企出现多单违约和大量评级下调,加上政府允许个案性金融风险发生,国企也不再绝对安全。  
 
        4、关注重大事项风险披露,及时加强发债企业、承销商、投资者及评级机构等各方的沟通协调 以A企业为例,其在2013年6月至2014年1月先后公告了多起重大事项,均显示出其自身经营继续恶化,且B企业支持力度大幅减弱,并通过一系列的资本运作减少自身损失,但这一系列的重大事项并未引起评级机构和投资者的足够重视。虽然某评级机构在2014年2月将A企业列入下调观察名单,但直至7月末才发布公告称将其主体信用等级由AA下调至A,而中票持有人在中期票据发生实质性违约后才于2015年5月召开债券持有人会议,此时中票持有人对A企业财产处置的顺位已不占优势,债务追偿明显被动。因此,对于承销商、投资者和评级机构而言,要密切关注相关企业的重大事项风险披露,建立系统有效的沟通机制,及时监测相关企业的风险变动情况并加强各方沟通协调,不能对债券的刚性兑付存侥幸心理。
下一篇:信用风险管理急需大数据分析 上一篇:征信系统应用成效分析